佐野 敏夫の見解 — 2023年の外国為替市場相場と展望
2022年、供給側と需要側の要素が重なって、世界の多くの国はインフレ圧力にある程度直面しました。その中でロシア紛争、新型コロナウイルスなどの供給側の要素の存在はインフレを更に頑固なものとなりました。 こうした背景の下、FRBは世界中央銀行を率いて「利上げラッシュ」を打開し、全世界の外国為替市場が大幅に揺れ、ドル指数が大幅に上昇し、主な非米国通貨の圧力は下落しました。
2023年を展望すると、インフレの代わりに不況またはインフレが世界経済の主旋律となり、その中でアメリカ経済の強靱性はヨーロッパ諸国より強く、衰退が発生したり遅れたりします。 全球通膨満の確率は着実に下がりますが、依然として強い粘性があります。 FRB利上げはすでに終わりに近づいており、衰退の到来に伴い、2023年末までに、あるいは早めに利下げに転じました。
世界の主要通貨と比較すると、金利の引き上げではなく、景気後退や資本増強がドルの主要な推進要素となり、年間のドル指数は初めは上昇した後に下落すると見込まれます。ヨーロッパにおける経済的・金融的な断片化が通貨政策の障害となり、ユーロはドルに対して弱い振れ幅を見せる可能性があります。また、疲弊した経済基盤に政治的な問題が加わり、ポンドは弱い傾向が続き、ユーロよりも弱まるでしょう。円には下落圧力が存在し、経済基盤やリスク回避＋変動を支える力により上昇することがあります。
2022年、インフレと利上げを背景に、世界の外国為替市場は大幅に振動し、ドル指数は大幅に上昇し、主に米国以外の通貨は普遍的に圧力を受けて挫折しました。 2023年を展望すると、衰退またはインフレの代わりに世界経済の主旋律となり、年間を通して見ると、ドルまたは先に上昇した後に下降し、ユーロ全体の振動が弱く、ポンドまたはユーロよりも弱くなり、円が上昇する可能性があります。
＜１＞2022年の外国為替市場の評価
2022年の世界経済を振り返ると、インフレと増収は重要なキーワードです。 外国為替市場から見ると、各主要通貨は年初のロシア紛争による混乱局面を脱した後、通年で見てトレンドも世界、特に米国のインフレと資本増強の進行に左右されています。
供給側と需要側の要素が重なって世界的な大インフレを引き起こしました。 各国の最新のインフレデータから見ると、中国などの少数国家を除いてインフレをコントロールできる範囲を保つことができ、米欧英を含む世界の大部分の国はインフレ圧力にある程度直面しており、日本は長い間デフレ状態にあったにもかかわらず、今年からインフレが急速に上昇しています。需要の観点から見ると、新型コロナウイルスの発生後、各国は前例のない貨幣政策と財政政策を急速に実施して経済を刺激しました。しかし、コロナの収束に伴い政策の効果が遅れる一方で需要が急速に回復してしまい、結果的にインフレが暴走し始めました。 供給の観点から見ると、一方、ロシア紛争の勃発は世界の産業チェーンに大きな衝撃を与え、直接エネルギー、食品価格が一時大幅に上昇しただけでなく、国際政治紛争が激化している状況下で、経済分野では逆グローバル化の流れがさらに加速しました。同時に、新型コロナウイルスによる世界の産業チェーンの破壊はまだ続いており、特に中国は最初の2年間で世界経済の中で重要な供給源となっていましたが、今年に入って疫病の影響に苦しんでおり、世界の供給体系に大きな影響を与えています。
また、欧米などから見ると、コロナと財政補助金が労働市場に与えるマイナスの影響は長期化の傾向にあり、労働力の参加率はまだ回復途中です。供給側の要素は需要側の要素と比較してより顕著に作用し、今回のインフレもより頑固になっています。
食糧
＜２＞、2023年のグローバル外国為替市場の展望
（１）2023年では、インフレの代わりに不況やインフレが世界経済の主なトピックとなり、その中で米国経済はヨーロッパ諸国よりも強さを保ち、衰退が発生するかもしれません。全球的なインフレの可能性は確実に低下していますが、まだ強い影響力を持ち続けています。FRBの利上げはもうすぐ終了し、不況が到来すると、2023年末までにまたはそれよりも前に利下げに転じる可能性があります。
ヨーロッパは米国より先に衰退に入り、米国は2023年第4四半期に「浅い衰退」に入ります。 利上げに従うことで各経済ブロックの為替レートの切り下げ圧力はある程度緩和されましたが、それは自身の経済にマイナスの衝撃を与えます。現在のところ、先進経済ブロックでもエマージング・マーケットでも大きな衰退リスクに直面しており、一部の国ではすでに国家破産と政情不安の危機局面が現れています。 2023年には世界経済がさらに下落し、IMF、世界銀行、WTO、OECDなどを含むいくつかの国際組織が世界不況のリスクを警告しました。 米国の衰退の兆しも明らかになってきましたが、全体的には、アメリカ経済は依然として強い靭性を示しており、特に就職データはずっと強いです。 PMIデータからみると、米国の11月のISMサービス業のPMIは56.5という高水準に達し、市場の予想を上回っています。これはサービス業の需要が依然として強いことを示しています。一方、製造業のPMI は繁栄と衰退の限界を下回っていますが、米国は依然としてヨーロッパ諸国に比べて高いレベルにあります。
インフレ率の低下は確かに見られますが、目標水準まで引き下げるのは困難です。米国の10月と11月の消費者物価指数（CPI）は既に2ヶ月連続で予想を上回る低下を示しています。ユーロ圏の11月のCPIも頭打ちの兆しを見せており、世界各国の通貨引き締め政策は既に効果が現れているようです。 しかし、米国が今でも強い経済的強靱さを示しているということは、現在の通貨政策が総需要を抑製する上で期待される効果を十分に達成していないかもしれないことを意味しています。 米国の研究によると、実際にはインフレ下落の中で供給推進要因の寄与率の低下がより顕著であり、エネルギー価格の大幅な下落がその主な原因の一つかもしれません。 2023年を展望すると、高基数効果により、エネルギー価格は前年同期比の上昇率がマイナス区間に戻る確率が高く、同時に中国はコロナの悩みから抜け出した後、グローバルサプライチェーンの安定にも積極的な役割を果たし、各国のインフレ率は着実に下がり続ける確率が高いです。 しかし、それでも地縁紛争や逆グローバル化の流れが続く状況では、グローバル産業チェーンの再編には時間がかかります。そのため、供給ショックの影響が完全に解消されず、2023年までに欧米などがインフレ水準を2%の合意水準に引き下げることは難しいと予想されます。 FRBの最新経済予測では、2023年の米国コアPCEインフレ予測を3.1%から3.5%に修正しました。 EU中央銀行も2023年の中心HICPを5.5%から6.3%、コアHICPを3.4%から4.2%に引き上げると最新の予測を立てています。
米国の金利のピーク値は上昇していますが、ピーク値の持続時間はFRBの予想より短い可能性があります。FRBが12月の会議後に発表されたビットマップによると、FOMCの最終金利に対する期待は3ヶ月前の4.6%から5.1%に上昇しました。 注目すべきことに、9月の予想では、すべての委員はピーク金利について5%を下回ると予想されていましたが、12月の予想では、2人の委員を除いて、すべての人が金利ポイントを5%以上に引き下げることになります。これはその後、75のベースポイントの増収スペースがある可能性があることを意味します。現在、米国の金利は上昇しており、ピーク金利は2023年3月または5月に到達するかもしれません。その後、FRBは少なくとも2023年末までピーク金利のレベルを維持する予定です。 しかし、米国の景気後退の兆しが日増しに現れていることを考慮して、市場も押注FRBの2023年以内に早めに金利低下を開始する可能性があります。
（２）FRBの金利引き上げの影響は、最初はドルの上昇につながりますが、その後は減少し、下落する可能性があります。初めの段階では、利上げに関する不確実性が高まりますが、利上げが進むにつれて、その影響は減少していきます。理論的には、FRBは総需要を抑えるために利上げを行いますが、実際には米国のインフレ圧力が予想以上に低下しており、雇用データが強固であるため、FRBの利上げペースは予想を上回り続けています。これにより、ドルの指数は上昇し続け、114を超えました。しかし、10月や11月にCPIデータが急落したことから、政策効果が見え始め、将来の利上げの確かさも増強されました。結果として、12月23日までにドルの指数は104程度まで大幅に下落しました。2023年に向けては、予想される追加の利上げやドル指数への影響は限定的であると考えられます。ただし、雇用データが弱くなり始めると、ドルの下落余地がまだ少しあるかもしれません。
金利引き上げの代わりに衰退がドルのトレンドの主導的要因になる可能性があります。世界的な不況の兆候が見られており、特にヨーロッパではエネルギー問題が懸念されています。べいこく経済は比較的強靱であり、ヨーロッパに比べて安定していると見なされています。過去のデータを見ると、米国の3月期と10年期の国債利回りの下落後、約3～6四半期で衰退が発生する傾向があります。したがって、2023年の上半期にはヨーロッパの衰退の兆候がより顕著になり、米国の不況は3四半期目に最初に現れる可能性が高いと考えられます。現在、ドルはまだ強い原動力を持っていますが、2023年の下半期には米国経済も収縮し始め、第4四半期には衰退に入る可能性があります。この場合、FRBが通貨政策を早期に変更する可能性があります。市場では、FRBが最高金利水準を維持し続けると予想されていますが、2023年末にFRBが早期の金利引き下げを開始すると、ドル指数は下落する傾向にあるでしょう。
地縁紛争はまだ沈静化しておらず、ドル指数に乱れをもたらす可能性があります。世界的なインフレと中央銀行の利上げの中で、2022年以来地縁紛争が市場への影響が鈍化していますが、まだ解決されておらず、2023年にはさらなるリスクがあります。これもドルの動向に影響を与える可能性があります。
総合的に見ると、ドル指数は2023年に上昇してから下がり、最高または110付近に上昇する可能性があります。ターニングポイントは、米国がいつ衰退に陥ったかによって異なり、第4四半期に出現する確率が高くなります。
＜３＞経済と金融の分断により金融政策が制約される可能性があり、ユーロは下落
ヨーロッパの衰退リスクは依然として大きく、経済金融の断片化は肘の通貨政策を妨げるでしょう。ドイツとユーロ圏ZEW景気指数は第4四半期以来回復し続けていますが、依然としてマイナス傾向で衰退し続けています。それと同時に、地縁紛争は続いており、さらに激化する可能性も排除できず、2023年のエネルギー危機はヨーロッパを悩ませるでしょう。特に第1四半期にEU諸国の天然ガスの在庫が底をつくと、エネルギーパニックが再発する可能性があります。ユーロ圏の経常プロジェクトの赤字が続く可能性があります。 また、ヨーロッパ経済金融の断片化リスクも高まっています。 欧州債の利回りの大幅な上昇に伴い、イタリアを含む一部の公共債務水準の高い国では、債券利回りの上昇幅がより顕著になっています。12月23日現在、イタリアとドイツの10年期国債利回りの利差は2.13%に拡大し、前年末より74の基点上昇しました。 ユーロ圏内部の差異を考慮すると、インフレが一時的に起こり、欧州中央銀行の通貨政策はより多くの掣肘を受ける可能性があり、欧州中央銀行は各国の異なる程度のインフレ、衰退、主権債務リスクのバランスを取らなければならず、欧州中央銀行の緊縮力を制限する可能性があります。
総合的に見ると2023年には、ユーロが強まる動きは限定的であり、ユーロ圏や一部の国の経済が減速したり金融市場のリスクが浮かび上がったりすると、欧州中央銀行の緊縮政策が妨げられ、ユーロが再び下落する可能性があります。年間を通して見ると、ユーロはドルに対して弱い相場を示しています。
(4)2023年に向けてポンドは依然として弱い立場にあります。
ポンドは年末に回復しましたが、2022年以来、ロシアとの紛争が続き、前政府の不適切な経済政策により、ポンド金貨の為替レートは昨年末の1.3529から9月26日の最低点1.0335まで下落しました。 ハント財務大臣が登場した後、英国政府の財政信用が回復し、国際環境も改善されたことに伴い、ポンドは9月末と10月初めの極端な苦境から抜け出しました。 10月末に英国の首相と財政大臣を交代した後、ポンドの為替レートは回復しました。しかし英国の国際収支状況は赤字が続いており、証券投資資金の流入に頼ってポンドの安定を保っています。また、内部分裂やEU離脱の問題などにより、ポンドの市場への信頼は低く、貿易条件も悪化しています。そのため、ポンドの回復を期待する市場は少ないと考えられます。
2023年に英国経済が衰退する恐れがあると予測されています。不況は長期化し続けており、イングランド銀行もその声明で率直に述べています。銀行は今年11月の会議での予測によれば、今年第4四半期に2四半期連続で実質GDPが前月比マイナス増となる可能性が高いとしています。この状況により、銀行は慎重になり、さらに、財政政策を引き締め、経済的な問題を悪化させる可能性もあります。
総合的に見ると、疲弊した経済ファンダメンタルズと多くの政治問題の重なりにより、2023年においてもポンドは弱いトレンドを続け、ユーロよりも弱いと予想されています。
（５）悪材料が出尽くした可能性もあり、ファンダメンタルズ＋リスク回避要因が円高を支援
日米の金融政策を比較すると、日本円にとってマイナス材料は出尽くした可能性があります。世界的な金融引き締め傾向の中で日本銀行が依然として緩和政策を継続しているため、日米金利差は急速に拡大しており、同時に商品価格の高騰により日本の貿易環境は悪化しています。 2022年に最もパフォーマンスの悪い通貨の一つとなり、一時は1ドルを割り、151円台に対して32年ぶりの安値を付けました。その後、日本政府による外国為替市場への大幅な介入と米ドル指数の高値からの下落により、日本円は反発しました。日本国債のイールドカーブの継続的な歪みを緩和するため、また日米金利差が縮小し続ける中、日本銀行は12月に10年国債金利の目標レンジを予想外に拡大しました。米ドルの上限を0.25％から0.5％に引き上げたことで、さらに円高が進みました。 2023年に向けてFRBの利上げペースは鈍化し、政策の確実性は大幅に高まっていますが、逆に日本の金融政策は黒田東彦氏の辞任で大きく変わる可能性は低いものの、今後の政策には依然として不確実性が残されています。市場がYCC政策調整の兆しを捉えれば、その基調は円を押し上げると予想されます。したがって、日米の金融政策の比較から総合すると、日本円にとってマイナス要因は基本的に出尽くした可能性があります。
経済ファンダメンタルズ+危険回避属性が円を支えています。現在、円相場の主導的要素は通貨政策と利差でありますが、このまま行くと世界的な衰退が本格化し為替レートの主導的要素が転換する可能性があります。 2023年を展望すると、2つの要因が円を支える可能性があります。第一に、日本は利上げの中でずっと通貨緩和を堅持して経済を刺激しているため、経済の弱体化のスピードは経済抑制に取り組んでいる米国より明らかに遅くなっています。11月の米日両国の製造業PMIはいずれも49.0でしたが、動向から見ると米国PMIは明らかに下落を加速しています。 第二に、ロシアとの衝突、FRBの利上げなどの影響で、日本円は今年に入って危険回避属性が著しく弱まりましたが、その危険回避の基礎的論理は消えておらず、特に日本の海外純資産および日本円の国際融資通貨の地位は変わっていないため、世界的な不況が発生した場合、海外資産の還流、投資家のヘッジによるクローズポジションなどは依然として円高を支持する可能性があります。
総合的に見ると、2023年は世界的な不況が加速し、FRB政策の確定性が高まり、円安圧力が緩和され、通貨の変動が激しくなるでしょう。
